'De wijze raad van Warren Buffet: leid uw bedrijf alsof dat de enige activa is van uw familie'

De boekwaarde van Berkshire Hathaway, de vennootschap van Warren Buffett en Charlie Munger, is in 40 jaar van 19 dollar naar 55.824 dollar gestegen. Ondernemers die een dergelijk palmares kunnen voorleggen, hebben zeker wat te vertellen aan ondernemingsverantwoordelijken en beleggers. Grasduinen in het jaarverslag van de holding is een goede aanzet. Vergis u niet over de koers van Berkshire Hathaway, genoteerd op de beurs van New York: ongeveer 90.000 dollar. Het is normaal dat met een jaarlijkse gemiddelde aangroei van 21,9 procent over vier decennia meer dan de boekwaarde moet betaald worden. Maar het aandeel is ook voor de detailhandel beschikbaar, 1/30ste van een gewoon aandeel, verhandeld tegen ongeveer 3.000 dollar, het tweede lijntje bij de koers in deze krant. Maar over het aandeel willen het niet hebben, wel over het jaarverslag. Dat is wellicht over heel de wereld het drukst gelezen rapport. Wie op internet klikt op www.berkshirehathaway.com kan kiezen tussen heel wat informatie. Wat wij nodig hebben is een klein stuk van het 90 bladzijden tellende rapport plus de handleiding voor de aandeelhouder. Die laatste is een bijlage van enkele bladzijden waarin de bedrijfsprincipes uitgelegd worden voor de mede-eigenaars. Dat zijn de aandeelhouders maar misschien nog meer alle betrokkenen in de ondernemingen die tot de groep Berkshire behoren. 'Alhoewel onze ondernemingsvorm een vennootschap is, is onze houding een van partnership. Munger en ik (Warren Buffett) beschouwen onze aandeelhouders als eigenaars-partners en onszelf als managing-partners.' Cash rendeert niet Het gaat wel degelijk over Warren Buffett, de rijkste man van de wereld na Bill Gates en wellicht de meest succesvolle belegger. Intrinsieke waarde is natuurlijk belangrijker dan boekwaarde maar het is normaal dat door de jaren heen de intrinsieke waarde meegroeit met de boekwaarde. De groei van de boekwaarde wordt in het geval van Berkshire Hathaway geholpen door het feit dat nog nooit een dividend werd uitgekeerd. Geen aandeelhouder die dat kwalijk neemt als herbelegd wordt tegen een gemiddeld rendement van meer dan 20 procent. Dat werd in 2004 evenwel niet gehaald: het werd 10,5 procent terwijl de Standard & Poor's index op 10,9 procent afklokte. Er zijn echter verzachtende omstandigheden. 'Die mindere prestatie werd niet veroorzaakt door tekortkomingen van de bedrijfsleiders van onze operationele bedrijven. Zij brachten meer aan dan wat van hen mocht verwacht worden. Mijn boodschap aan hen is eenvoudig: leid uw bedrijf alsof dat de enige activa is van uw familie voor de eerstvolgende honderd jaar. Praktisch onveranderlijk doen ze juist dat en, nadat ze voor de belangen van hun bedrijf gezorgd hebben, sturen ze de overtollige cash naar Omaha ter mijner attentie om te investeren.' Op herhaalde plaatsen in het jaarverslag spreekt Warren Buffett zijn grote waardering uit voor de operationele bedrijfsleiders van de talrijke ondernemingen die door de holding Berkshire gecontroleerd worden. Verschillende worden met naam en toenaam genoemd. Zo iets treffen we in ons land, bij mijn weten, in geen enkel jaarverslag aan. Vooral in de verzekeringssector heeft Berkshire verschillende bedrijven: herverzekeraars en schadeverzekeraars. De miljarden dollars premies die jaarlijks ontvangen worden, komen bij hem terecht om belegd te worden. Buffett vervolgt: 'Op dat vlak deed ik de job niet goed vorig jaar. Mijn hoop was verschillende miljarden dollars acquisities te doen die nieuwe en significante winststromen zouden opleveren bij degene die we al hebben. Maar dat lukte niet. Daarenboven vond ik zeer weinig attractief geprijsde aandelen om te kopen. Berkshire sloot daarmee het jaar af met 43 miljard dollar cash of liquiditeitsequivalenten, geen gelukkige positie.' US Dollar Daarmee kennen we het standpunt van Warren Buffett in verband met het niveau van de koersen. In de jaren tachtig was meer dan 100 procent van de netto actiefwaarde in aandelen geïnvesteerd, nu minder dan 50 procent. Sceptisch is hij eveneens ten opzichte van de dollar. Een belangrijk deel van de winst van het afgelopen boekjaar is afkomstig van baisseposities die hij in de laatste jaren stelselmatig opgebouwd heeft tot 21 miljard dollar op een balanstotaal van 190 miljard dollar. Toch mogen de Amerikanen niet klagen over wat in de vorige decennia op de beurs kon verdiend worden. Een indexfonds op de Standard & Poor's 500 met lage kosten was voldoende geweest om sinds het begin van de jaren zeventig van de vorige eeuw met inbegrip van dividenden gemiddeld 11,2 procent per jaar te verdienen. 'Veel meer dan we voor de volgende jaren verwachten', stelt Buffett. Hij geeft drie redenen waarom de meeste beleggers die return niet gehaald hebben. Een eerste reden zijn de hoge kosten door te veel te handelen en te veel te betalen voor portefeuillebeheer. Een tweede reden ligt in het te sterk volgen van tips en modes in plaats van een doordachte en gekwantificeerde studie van ondernemingen. De derde reden ziet hij in onverstandig in- en uitstappen. 'Beleggers zouden zich moeten herinneren dat opwinding en kosten hun vijanden zijn. En als ze toch met aandelen aan market timing willen doen, dan zouden ze moeten bang zijn als anderen gulzig zijn en alleen gulzig als anderen bang zijn.' Vaste rentevoet Niet bepaald de ideeën die men in een jaarverslag verwacht. Maar dat komt nog. 'Als managers willen Charlie (Munger) en ik onze aandeelhouders de financiële informatie en commentaar geven die we zelf zouden willen ontvangen als de rollen omgekeerd waren.' Daarbij wordt uitsluitend relevante informatie gegeven, toegespitst op gecommentarieerde balansen van de belangrijkste activaposten van Berkshire. De klemtoon wordt in heel het verhaal gelegd op de redenen waarom schuldfinanciering zoveel mogelijk vermeden wordt. En als er geleend wordt dan is het op lange termijn met een vaste rentevoet. 'We zullen interessante opportuniteiten verwerpen liever dan onze balans te sterk te hypothekeren. Dit conservatisme heeft onze resultaten geen goed gedaan maar het is de enige houding die ons comfortabel maakt, gezien onze fiduciaire verplichtingen tegenover de polishouders in onze verzekeringsmaatschappijen, de kredietverleners en de vele aandeelhouders die ongebruikelijk grote delen van hun vermogen aan ons toevertrouwd hebben. To finish first, you must first finish.' Grasduinen we nog even in zijn principes. Zo hebben de meeste beheerders een belangrijk deel van hun vermogen in de eigen aandelen geïnvesteerd. 'We eat our own cooking. We kunnen u geen resultaten beloven, maar we kunnen u wel garanderen dat uw financieel lot gelijke tred zal houden met het onze, gelijk voor welke periode u onze partner wil zijn. We hebben geen interesse in hoge salarissen of opties of andere middelen om ons te bevoordelen ten opzichte van u. We willen alleen geld verdienen als onze partners geld verdienen en in exact dezelfde verhouding.' Dergelijke passage moet sommige raden van bestuur toch tot nadenken aanzetten. Andere principes zijn al even waardevol voor de aandeelhouders: omzet is geen doel, het gaat om toename van de intrinsieke waarde. De geconsolideerde winst is daarbij veel minder belangrijk dan de samenstelling van de resultatenrekeningen van de verschillende bedrijven die deel uitmaken van de groep. De aandeelhouders van Berkshire moeten zich eveneens bewust zijn van een houding van Buffett en Munger die hun financiële prestatie ondermijnt: 'Wat ook de prijs mag zijn, we zijn totaal niet geïnteresseerd in het verkopen van gelijk welke goede onderneming waarvan we eigenaar zijn. We staan ook zeer terughoudend om minder goede ondernemingen te verkopen zolang we er minstens geld kunnen van verwachten en we ons goed voelen met hun managers en de arbeidsverhoudingen in die bedrijven. We hopen in de toekomst de fouten te vermijden om dergelijke ondernemingen kapitaal ter beschikking te stellen. En we reageren met grote voorzichtigheid op suggesties dat onze minder goede ondernemingen tot een voldoende rendabiliteit kunnen gebracht worden met belangrijke kapitaalinvesteringen.' En in België ? Deze en veel andere ideeën brengen ons soms in de verleiding in Brussel ondernemingen te zoeken die op een of andere manier een vergelijking met Berkshire Hathaway kunnen doorstaan. Pierre Van der Mersch, de voorzitter van Brederode, werd eerder al met Warren Buffett vergeleken, dan ging het niet zozeer over de portefeuille van Brederode dan wel over de prestatie (tot enkele jaren geleden?). Solvay, Obourg en Tubize komen dichtbij het aspect dat de familie Janssen noch Solvay noch UCB wenst te verkopen alhoewel ze een controlepremie zouden kunnen verzilveren. Andere beursgenoteerde familiebedrijven kunnen diezelfde vergelijking doorstaan_uitzonderingen niet te na gesproken. Sofina kan met Berkshire vergeleken worden op basis van zijn renderend conservatief beleid, maar controleert geen bedrijven. En dat bij CMB, Euronav en Exmar de familie Saverys in een volatiele bevrachtingsmarkt dezelfde risico's loopt als de privé-aandeelhouder, schept eveneens vertrouwen. De beste vergelijkingsbasis vinden we bij de groep Frère en Ackermans in de mate dat ze bepaalde bedrijven (mee)controleren en anderzijds dat lange termijnpotentieel aanvullen met winsten uit een aandelenportefeuille waarin wel opportunistisch gekocht en verkocht wordt. Het grootste verschil ligt dikwijls in het aspect onafhankelijke bestuurders in de regels voor deugdelijk bestuur. Voor Warren Buffett is een onafhankelijke bestuurder iemand die financieel onafhankelijk is, dit wil zeggen iemand die geen belangrijk deel van zijn inkomen of van zijn vermogen put uit inkomsten van de onderneming in kwestie. Liefst hebben de bestuurders die buiten het dagelijkse beleid staan een belangrijk pak aandelen Berkshire. Op die manier zullen ze niet gemakkelijk in de verleiding komen in de raad beslissingen te nemen die indruisen tegen de belangen van alle aandeelhouders.